新型云服务商（Neoclouds）如 CoreWeave 和 Nebius，通过向微软、Meta 等科技巨头提供最新的英伟达 GPU 计算能力，实现了收入和订单的爆炸式增长。这些巨头利用新型云服务商快速扩张其 AI 基础设施，并将巨额的硬件采购成本（资本支出）转移为长期的租赁费用（运营支出）。然而，这种增长模式背后隐藏着巨大的风险：这些新型云服务商自身严重亏损，现金流紧张，并背负着不断飙升的巨额债务。更关键的是，一种由英伟达主导的 “循环融资” 模式浮出水面——英伟达向这些公司投资，而它们再用这笔钱回头购买英伟达的 GPU，同时英伟达还为其滞销的算力提供“兜底”协议。这引发了对其商业模式可持续性的严重质疑。
巨头的豪赌：为何押注新型云服务商？
科技巨头（Hyperscalers）正向 CoreWeave 和 Nebius 等公司投入惊人的资金。微软的承诺总额约 600 亿美元，而 Meta 的承诺总额高达 622 亿美元。这些合作规模远超新型云服务商当前的收入水平。巨头们之所以愿意这样做，主要有三个原因：
- 快速获得最新 GPU： 新型云服务商能比巨头自己建设数据中心更快地部署最新一代的英伟达 GPU。CoreWeave 声称，从收到芯片到为客户提供算力，最快仅需两周。
- 更高的计算效率： 它们提供专门的软件和服务来优化 GPU 的使用率（MFU），减少闲置和浪费。CoreWeave 宣称其 GPU 的模型浮点运算利用率（MFU）比竞争对手高出 20%，能达到 50% 以上。
- 优化财务报表： 这是看空者的核心论点。通过租赁而非购买，巨头们将原本巨大的 资本支出（Capex） 从资产负债表中移出，转化为分摊在未来多年的 运营支出（Opex），从而改善其自由现金流状况。
对于像 Meta 这样每年资本支出动辄上千亿美元的公司来说，将部分开销转移为运营支出，可以显著减轻其财务报表上的压力。
循环融资：英伟达的多重角色
英伟达与 CoreWeave 和 Nebius 的关系是“循环融资”最典型的例证。这种关系让英伟达扮演了三个关键角色：
- 投资者： 英伟达向 CoreWeave 和 Nebius 注入了数十亿美元的资金，成为它们重要的股权合作伙伴。
- 供应商： CoreWeave 和 Nebius 拿到投资后，转身就向英伟达下达了价值数百亿美元的 GPU 采购大单。
- 需求担保方： 英伟达与 CoreWeave 签订了一份价值 63 亿美元的协议，承诺如果 CoreWeave 的数据中心容量未被客户充分利用，英伟达将购买剩余的未售出容量。
这种模式意味着，英伟达通过提供相对少量的股权资金，就锁定了未来价值高出许多倍的 GPU 销售订单，并支撑了对其产品的市场需求。但这也引发了担忧：新型云服务商的增长在多大程度上依赖于英伟达的资金支持？
债务驱动的扩张：岌岌可危的资产负债表
为了快速建设数据中心，新型云服务商的资本支出远超其运营现金流，导致它们极度依赖外部融资，尤其是债务。
CoreWeave 的财务困境
- 巨额亏损： 最新季度，其运营现金流为 29.8 亿美元，但资本支出高达 77 亿美元，导致自由现金流为 -47.1 亿美元。
- 债务飙升： 债务在一个季度内增加了 35 亿美元，总额达到 248.6 亿美元。公司预计全年仍有约 173 亿美元的巨大资金缺口需要填补。
- 依赖 GPU 抵押贷款： 公司主要通过一种名为“GPU 支持的延迟提款定期贷款”（DDTLs）来融资，即用与大客户签订的长期合同和即将购买的 GPU 作为抵押品来获得贷款。
Nebius 的情况稍好，但仍需资金
尽管 Nebius 的现金状况（净现金 9.2 亿美元）比 CoreWeave 健康，但其扩张计划同样需要大量资金。公司预计今年仍需筹集约 63 亿美元来支持其资本支出计划。与 CoreWeave 类似，它也更倾向于通过债务而非股权来融资。
不断上升的风险
新型云服务商的商业模式面临着双重压力，这让它们的未来充满了不确定性。
- 利率压力： CoreWeave 的大部分债务利率与美国国债收益率挂钩。随着利率上升，其利息支出急剧增加。目前，利息支出已占其收入的 25.8%，严重侵蚀了本就微薄的利润空间。
- 模式的可持续性： 整个商业模式建立在“增长-融资-再投资”的循环上，但这个循环能否在没有英伟达持续输血和低利率环境的情况下维持下去，是一个巨大的未知数。只要其资本支出继续数倍于运营现金流，债务和股东稀释的压力就会一直存在。
总而言之，尽管新型云服务商抓住了 AI 基础设施建设的巨大机遇，但它们的增长背后是极高的财务杠杆和与单一供应商（英伟达）高度绑定的共生关系。这种模式的脆弱性使其在宏观经济变化和利率波动面前显得尤为敏感。