这次货币政策会议探讨了中央银行在面对日益增长的财政赤字、政治压力和国际格局变化时所面临的挑战。与会者普遍担忧这些因素正在侵蚀央行的独立性。讨论的核心议题包括美元作为储备货币地位的削弱、贸易关税的影响、金融稳定监管的调整以及人工智能（AI）对未来经济增长和利率的潜在作用。最终，会议强调了在不确定的环境中，央行需要重新审视其制度结构、工具和问责框架。
全球背景的转变
前国务卿康多莉扎·赖斯指出，世界正从二战后美国及其盟友建立的国际体系过渡到一个新体系。过去，国际经济和国家安全是两条平行线，但中国的崛起使这两条线汇合了。
现在，讨论国际经济时已无法避开国家安全。技术、国家安全和国际经济必须被视为一个整体话题。
赖斯警告说，美国过去是维持战后秩序稳定的引力中心，但现在自身似乎也成了全球不确定性的来源之一。
央行的独立性与治理
关于美联储的独立性，会议探讨了历史实践与当前的法律漏洞。
- 历史实践： 美联储历史上只有一次明确丧失独立性，即 1951 年《财政部-美联储协议》之前，当时美联 储同意支撑长期债券价格。所谓的尼克松在 1972 年大选前施压美联储保持低利率的说法，证据并不充分。当时美联储的宽松政策更多是基于其主席伯恩斯自己的判断。
- 宪法历史： 建立一个独立的中央银行是美国建国时期的古老政治思想。其宪法基础源于汉密尔顿在“麦卡洛克诉马里兰州案”中提出的“默示权力”论点。
- 当前漏洞： 一个更悲观的观点认为，美联储的独立性存在一个核心漏洞。根据《联邦储备法》，理事会可以罢免储备银行行长，其标准比罢免理事的“正当理由”保护要弱。一个任期两届且意志坚决的总统，可以通过任命愿意罢免异议行长的理事来控制美联-储。
财政与货币政策的互动
与会者普遍担心，巨大的财政压力正在改变货币政策的运作环境。
- 历史教训： 英国财政史显示，经典的“财政部观点”主张政府只应在战争等极端必要时借贷，并在此后可靠地偿还债务。当凯恩斯主义的需求管理取代这一观点后，英国在 1970 年代经历了高通胀。
- 美元地位削弱： 美元在全球外汇储备中的份额已从 2001 年的 72% 下降到 2025 年的 56%。财政主导的风险与美国持续的债务和政治两极分化息息相关。
- 国债风险化： 美国国债曾经拥有的巨大“便利收益”（即投资者因其安全性和流动性而接受较低收益）已经消失。投资者开始将国债视为有风险的债务，而非类似货币的安全资产。这意味着政府不能再依赖发行流动性资产来替代财政纪律。
面对持续的财政压力，央行将面临越来越大的压力去货币化债务并压低利率，尤其是在下一次危机中。
国际问题
- 美元的价值： 美元作为储备货币的地位每年为美国带来约占 GDP 1% 的“铸币税”，其总价值高达约 33 万亿美元。放弃这一地位的代价是巨大的。
- 关税的影响： 近年的关税浪潮导致美国进口来源发生“大洗牌”，从中国转向越南、台湾和墨西哥等地。关税对物价的直接影响虽然存在但相对温和，大部分成本由美国消费者和进口商承担。
- 美元地位的支柱： 美元的统治地位不仅带来经济利益，还赋予美国通过金融制裁影响他国的能力。同时，维持主导货币地位也需要强大的军事力量作为后盾。有观点认为，美元的主导地位在 2015 年已达顶峰。
央行的使命、工具与监管
会议讨论了央行如何界定其职责范围，以及如何平衡独立性与问责制。
- 沟通与独立性： 数据显示，美联储主席鲍威尔与国会议员的会面次数远超其前任。研究发现，美联储主席与总统互动越频繁，随后的通胀率往往越高。
- 狭窄使命的重要性： 欧洲央行的例子表明，即使有明确的法律授权，央行也可能偏离其核心使命。欧洲央行以“保护货币传导”和“确保金融稳定”为由，活动范围已过度扩张到财政和气候领域，导致了道德风险。
- 需要外部评估： 货币政策的分析框架相对成熟，但金融稳定的框架则不然。为了保持持久的独立性，央行需要独立的外部评估。
任何学生都不应该自己出题，然后自己给自己打分。
风险、挑战与机遇
- 宏观经济的新动力： 四股力量正在共同推高潜在增长率、中性利率和通胀的持续性：
- 本地化： 自动化使得在靠近高端客户的地方生产比全球供应链更便宜。
- 自我实现的预期： 灵活的平均通胀目标制动摇了通胀预期。
- 全球熵增： 西方忘记了力量来自制造能力，而中国没有。
- 愤怒的政治： 这种情绪无法通过教育消除。
- 缩减资产负债表的困境： 美联储要缩减其超过 6 万亿美元的资产负债表并不容易。主要障碍是银行系统对巨额准备金的需求，而这种需求源于危机后的流动性监管规定。
- 金融稳定的新方向： 美国金融稳定监督委员会的思路正在转变。过去认为通过扩大类似银行的监管就能控制系统性风险的观点被证明是失败的。新的理念是：
- 增长是金融稳定的基础， 而非与稳定相冲突。
- 系统性风险的来源越来越多地出现在金融与地缘政治的交汇处。
政策专家组讨论
多位美联储官员就监管、预测、AI 影响和内部结构等问题发表了看法。
- 银行监管： 建议降低对投资级企业贷款的资本要求，以帮助受监管的银行与私人信贷市场竞争。同时承认在 2023 年硅谷银行倒闭事件中存在监管失误。
- 预测纪律： 鉴于 2021 年未能预见通胀，旧金山联储开发了仪表盘工具，通过系统性地审视多项数据来约束定性判断，提高预测的纪律性。
- AI 与利率： AI 带来的生产力繁荣对利率的影响很微妙。
- 如果是意料之外的繁荣，通缩效应可能主导，利率会下降。
- 如果是预期中的繁荣，人们会提前消费，需求过热，自然利率会上升，央行需要加息应对。
- 美联储内部结构： 有人提议将各储备银行的 IT、人力资源等后台职能进行集中化和标准化，以提高效率，并从“银行优先”转变为“系统优先”的思维模式。
总结：衰退并非注定
历史数据分析表明，“繁荣-萧条”的商业周期观点是错误的。经济扩张从不会因为“年老”而自然死亡。每一次衰退都是由特定的、无法预测的冲击造成的，而不是前一次扩张的必然结果。
将衰退归咎于之前的过度繁荣，就像在没有规律的地方寻找规律。这种想法很危险，因为它会诱使我们在健康的扩张期采取抑制措施，错误地以为这能防止衰退。
真正重要的是政策制定者如何应对这些不可预测的冲击。如今，随着家庭、企业和政府学会更好地吸收冲击，经济扩张的持续时间正在变长。