在2008年以前，货币政策相对简单：美联储通过控制货币流通量来调控名义GDP。当时，货币需求主要由名义利率和边际所得税率的比值决定，大量现金被用于合法的商业和个人避税。然而，2008年美联储开始对银行准备金支付利息，这一举措彻底改变了游戏规则，使银行在货币政策中扮演了核心角色，破坏了原有的简单机制。要理解当今复杂的货币政策，必须先理解这个已被遗忘的旧体系。
2008年之前的简单货币政策
在2008年之前，货币政策的核心非常直接：美联储通过调整流通中的货币（特别是现金）数量，来影响整个经济体的名义GDP。这个体系之所以有效，是因为对现金的需求（尤其是被“囤积”的现金）遵循着一个相对稳定的逻辑。
对囤积现金的需求主要受两个因素影响：
- 名义利率 (i)： 持有不产生利息的现金的机会成本。利率越高，持有现金就越不划算。
- 边际所得税率 (MTR)： 向税务机关隐瞒收入所能获得的好处。税率越高，用现金避税的吸引力就越大。
这两个因素的比率，即 MTR/i（边际税率除以名iy利率），是决定人们愿意持有现金占GDP比例的关键。当利率下降时，持有现金的成本变低，这个比率就会上升，从而导致社会上流通的现金总量增加。
人们通常以为囤积美元是为了毒品交易或供外国使用，但一个重要事实是，大量现金需求来自美国本土的合法企业和个人，目的是为了避税。
例如，一对经营贵金属生意的夫妇被指控隐匿了超过1.27亿美元的现金收入以逃避税务申报。他们每日的现金交易额有时高达20万至100万美元，但并未按规定向税务局报告。
货币供应如何影响经济
当美联储向经济体注入的现金超过了公众（包括避税者）当时意愿持有的数量时，就会产生所谓的“超额现金余额”。
从个体层面看，人们可以通过消费或存入银行来摆脱多余的现金。但是，从整个社会的宏观层面看，这些现金并不会消失。社会作为一个整体，摆脱超额现金的唯一途径是增加总支出。
这个过程会持续下去，直到消费和投资的增长推动名义GDP上升到足够高的水平，使得公众愿意持有那笔新增发的货币。简单来说：
- 美联储增发 X% 的货币。
- 公众试图花掉这些“多余”的钱。
- 总支出上升，导致名义GDP增长约 X%。
因此，在2008年之前，美联储实际上是通过控制货币供应量来设定名义GDP的增长路径。
银行曾经无足轻重
一个容易被误解的关键点是，在这个旧体系中，银行几乎不起任何作用。货币政策本质上是美联储与那些为了避税而囤积现金的人之间的一场博弈。
美联储调整货币供应，就像欧佩克调整石油产量来影响油价一样。货币政策的传导与金融体系的关系不大，即使银行不存在，其效果也大致相同。
虽然美联储注入基础货币时会通过银行系统（如公开市场操作），但这只是一个短暂的技术环节。新创造的基础货币几乎立刻就会被公众兑换为流通中的现金。认为银行在这一过程中扮演了重要角色的看法是错误的。
2008年：一切变得复杂
2008年10月，美联储开始对银行存放在央行的准备金支付利息。这个看似微小的技术调整，却从根本上颠覆了整个货币政策框架。
- 银行开始扮演核心角色： 由于准备金可以获得利息，银行开始有动机持有大量基础货币，而不是让其流入社会变为现金。
- 旧机制失灵： 这导致对基础货币的需求急剧增加，打破了美联储与现金持有者之间的简单关系。公众预期名义GDP将下降，经济预期迅速恶化，引发了比雷曼兄弟倒闭后更剧烈的股市下跌。
美联储亲手毁掉了一个原本简单有效的名义GDP调控系统。不理解2007年那个以现金为核心的简单体系，就不可能真正明白2008年之后货币政策究竟出了什么问题。
重新思考利率的角色
在讨论货币政策时，人们常常争论加息是紧缩性的（凯恩斯主义观点）还是扩张性的（新费雪主义观点）。这种争论常常忽略了最核心的问题：是什么导致了利率变化？
- 如果利率上升是因为美联储提高了付给银行准备金的利息，那么这是紧缩性的，因为它增加了银行持有基础货币的意愿。
- 然而，如果市场利率因为其他原因上升（比如经济增长预期），这会降低公众持有现金的需求，促使人们花钱，从而对名义GDP产生扩张性影响。
永远不要只从利率变化本身来推断政策效果。利率不是货币政策本身，它只是货币供给与需求变化所产生的结果或现象。真正的货币政策，在于那些改变基础货币供需关系的具体操作。