深度解读 Nvidia 循环融资

2025年12月9日

尽管NVIDIA公布的财报收入大幅增长，但其现金流与库存状况却揭示了潜在风险。一个围绕NVIDIA、OpenAI和Oracle的复杂“循环融资”模式受到关注：NVIDIA投资OpenAI，OpenAI转而与Oracle签订巨额云服务合同，而Oracle则用这笔业务向NVIDIA采购海量GPU。这种安排让人质疑其收入的真实性。与此同时，NVIDIA的主要合作伙伴正试图摆脱对其的依赖：OpenAI通过直接采购内存和招揽人才来研发自有芯片，而Oracle则可能通过收购芯片初创公司Groq来绕过供应链瓶颈并降低成本。这三方之间既合作又竞争的紧张关系，凸显了AI硬件市场的激烈博弈。

财报光鲜下的隐忧

表面上看，NVIDIA是AI时代无可争议的领导者，其数据中心业务已占公司总业务的近90%。然而，仔细审视其财务数据，会发现几个值得警惕的信号：

现金流之谜： 公司报告了319亿美元的巨额净利润，但经营活动产生的现金流仅为238亿美元。这80亿美元的差距意味着，有相当一部分利润并未立即转化为实际的现金。
库存激增： 今年的库存几乎翻了一番，达到198亿美元。管理层解释这是为新一代 Blackwell 架构产品的发布做准备，但持有约120天的库存占用了大量资金。
收款周期变长： 应收账款周转天数（DSO） 已经攀升至约53天。随着收入飙升，NVIDIA需要等待近两个月才能收回款项，这可能表明公司正在向大客户提供非常宽松的信用条款以维持销售增长。

“循环融资”疑云

金融界一直在讨论NVIDIA、OpenAI和Oracle之间可能存在的“循环融资”或“营收往返”问题。这个模式引发了监管机构的关注，其核心逻辑可以分解为以下三个步骤：

NVIDIA 投资 OpenAI： NVIDIA承诺向OpenAI投入数十亿美元资金。
OpenAI 签约 Oracle： OpenAI与Oracle签订了一份价值数千亿美元的巨额云合同（即“星际之门”项目），用于托管其AI模型。
Oracle 采购 NVIDIA： 为了履行这份合同，Oracle反过来向NVIDIA下了价值400亿美元的GB200 GPU订单。

这种模式带来了一个尖锐的问题：如果NVIDIA停止投资OpenAI，OpenAI是否还有能力与Oracle签订那份大单？而Oracle是否还会继续购买那些芯片？如果答案是否定的，那么NVIDIA的部分收入可能比看起来要脆弱得多。

OpenAI 谋求独立

OpenAI过去是NVIDIA的明星客户，但现在看起来更像是一个未来的竞争对手。它一方面与NVIDIA紧密合作训练其模型，另一方面又在积极建立自己的供应链，以摆脱对NVIDIA的依赖。

自建基础设施： 其“星际之门（Project Stargate）”项目不仅是数据中心，更是一个包含定制硬件的庞大计划。
绕过供应链： OpenAI已开始直接从三星和SK海力士购买DRAM晶圆，这两家公司是全球主要的高带宽内存（HBM）供应商。此举绕开了NVIDIA的供应链体系。
招揽硬件人才： OpenAI已经从谷歌和苹果等公司挖走了多名关键的芯片设计人才，明确显示了其自研芯片的决心。

OpenAI的计划似乎是用NVIDIA的GPU来创造智能（训练模型），但未来则使用自家的定制芯片来运行这些智能（推理应用），从而大幅降低成本。

Oracle 的潜在棋局：收购 Groq

目前，行业关注的焦点是如何降低运行大语言模型时的推理成本。一家名为Groq的初创公司声称其芯片在推理任务上比NVIDIA更快、更便宜。对Oracle而言，收购Groq可能是一步妙棋。

绕过供应链瓶颈： NVIDIA GPU最大的瓶颈之一是 HBM（高带宽内存） 的短缺。然而，Groq的芯片架构依赖于SRAM（静态RAM），理论上不会面临同样的供应紧张问题。收购Groq将为Oracle提供一个供应链上的对冲。
改善利润空间： 据报道，Oracle出租NVIDIA芯片的利润率非常低。通过拥有自己的芯片技术，Oracle可以摆脱“NVIDIA税”，显著提高利润。
提供差异化优势： 这能让Oracle为其最重要的客户OpenAI提供更快、更便宜的推理服务，从而巩固合作关系。

这盘棋的关键在于，NVIDIA是否会允许这笔交易发生。如果NVIDIA出手干预，那将进一步印证其通过投资来换取客户独家合作的“循环融资”猜测。