MR 播客：债务！

关于美国债务水平的讨论揭示了一个核心矛盾：尽管国债作为一种资产，其偿付与经济好坏正相关，本应要求更高的利率作为风险补偿，但其利率却异常之低。对此，一种解释认为，不应仅关注债务与GDP的比率，而应关注债务与国家总财富的比率。从后者的角度看，美国的债务水平类似于个人可控的房屋抵押贷款，尚在合理范围内。

利率之谜：为何美国国债利息如此之低？

一个令人困惑的现象是，美国国债的利率远低于理论预期。根据 Hanno Lustig 等人的研究，国债作为一种资产存在一个根本性的缺陷：

• 偿付发生在经济向好时： 当经济表现良好，GDP增长时，政府才有能力偿还债务。此时，货币的边际效用较低。
• 债务在经济恶化时增加： 当经济衰退时，政府倾向于扩大债务规模。
• 缺乏风险对冲价值： 这意味着国债的价值与经济表现正相关。它无法像黄金那样，在经济不景气时升值，从而平衡投资组合的风险。

基于这种特性，投资者理应要求更高的利率来补偿这种“顺周期”风险。然而，现实情况恰恰相反，这构成了“美国公债估值之谜”。

简单来说，国债在你最需要回报的时候（经济差）表现最差，在你最不需要的时候（经济好）才给予回报。

一个新视角：从“财富”而非“产出”看债务

对上述谜题的一种解答是，我们可能用错了衡量标准。传统的分析大多聚焦于“流量”（Flows），即债务与年度GDP（国内生产总值）的比率。然而，一个更合理的视角是审视“存量”（Stocks），也就是债务与国家总财富的比率。

• 美国的财富远超GDP： 据估算，美国的总财富大约是其GDP的6到8倍。这个财富存量，包括了所有耐用的建成资产，并且在和平时期会持续增长。
• 债务与财富的比率更关键： 如果以100%的债务/GDP比率计算，那么债务/财富的比率可能只有20%左右。

这个比率类似于个人在购买房产时所承担的抵押贷款。

很多人在人生的某个阶段，其抵押贷款都曾占到其总资产的20%。你当时并不担心，那为什么美国需要担心呢？

即便是200%的债务/GDP比率，换算成债务/财富比率也可能仅为40%至50%。虽然这个比例偏高，但对于一个长存的实体而言，并非不可承受之重。因此，从财富的角度看，美国的债务问题或许没有想象中那么令人担忧。