美国住房金融政策在过去一个世纪里经历了多次演变。最初，农民依赖五年后需全额还款的“气球贷”，这种模式在大萧条时期崩溃。罗斯福时代引入了30年分期摊销抵押贷款和储蓄贷款（S&L）体系，以提供稳定的住房融资。然而，该体系在1970年代的通货膨胀中瓦解，并最终导致了巨额救助。为防止危机重演，监管机构推行了贷款证券化、按市值计价会计和风险资本要求，但这些改革反而为2008年更严重的金融危机埋下了伏笔。最终的结论是，金融监管总是滞后于创新，一个更稳健的解决方案是减少对高杠杆（高负债）的激励，转而鼓励储蓄和股权融资，以增强整个经济体系的韧性。
早期的土地与债务
在美国，拥有土地的愿望塑造了其文化和制度。一百年前，典型的土地所有者是农民，他们普遍使用抵押贷款。
- 气球式抵押贷款 (Balloon Mortgages): 这是当时最常见的贷款形式。农民在前五年无需偿还本金，但贷款到期时必须一次性还清全部余额。
- 危机爆发: 1920年代，农产品价格下跌导致农民收入锐减。当贷款到期时，他们无力偿还。随后的“大萧条”引发了银行倒闭潮，信贷枯竭，使问题雪上加霜。
罗斯福时代的解决方案：一个稳定的体系
为了解决上述问题，罗斯福时代的政策制定者建立了一套全新的住房金融体系，其核心是稳定性和可预测性。
- 30年摊销抵押贷款: 通过联邦住房管理局（FHA）等机构，政府推广了30年期贷款。贷款本金在30年内逐年逐步还清，避免了最后一次性还款的巨大压力。
- 储蓄贷款机构 (S&L): 为了确保抵押贷款资金的稳定供应，政策扶持了S&L行业。这些机构专门从事抵押贷款业务，其存款受到联邦保险。
在当时严格的监管下，S&L的商业模式非常简单，被称为 “3-6-3”模式：以3%的利率吸收储户存款，以6%的利率发放抵押贷款，下午3点就可以去打高尔夫了。
“3-6-3”模式的崩溃
这个看似稳定的体系在1970年代的高通胀时期彻底瓦解。
- 利率飙升: 随着通胀上升，市场利率远高于S&L支付给储户的利率。储户纷纷将资金取出，投向收益更高的货币市场基金。
- 资产与负债的错配: S&L的资产是锁定了6%低利率的长期抵押贷款，但它们需要用更高的市场利率来吸引存款。这导致了严重的亏损。
到1980年，S&L机构普遍陷入了资不抵债的困境。为了维持运营，政策制定者采取了 “延长和假装” (extend and pretend) 的策略，通过会计伎俩和允许其进行高风险投资（如垃圾债券）来掩盖问题。但这只是让窟窿变得越来越大。
从一次危机到下一次危机：失败的改革
1980年代末，S&L行业最终崩溃，政府不得不进行大规模救助。事后，监管机构总结了“教训”，并推出了三项核心改革，旨在建立一个更安全的系统。然而，这些改革却无意中为2008年金融危机铺平了道路。
- 贷款证券化: 将抵押贷款打包成证券，出售给机构投资者，而不是由银行长期持有。
- 按市值计价会计: 要求金融机构以当前市场价格来评估其资产价值，而不是原始价值。
- 风险资本要求: 根据资产的风险水平，要求机构持有相应数量的资本。
这些改革本意是好的，但结果却适得其反。它们共同催生了一场比S&L危机严重得多的灾难：2008年的全球金融危机。
华尔街的金融工程师们轻易地“欺骗”了风险资本规则，将高风险的次级抵押贷款包装成了AAA级的安全证券。当这些证券开始违约时，按市值计价的会计准则又迫使机构在市场恐慌时抛售资产，加剧了危机。
真正的出路：减少杠杆，鼓励储蓄
如果说S&L的“3-6-3”模式因过于简单而失败，那么后来的证券化模式则因过于复杂而崩溃。无论是金融机构高管还是顶级监管者，都未能理解这个系统的脆弱性。
监管体系之所以会失灵，是因为金融部门是动态的。金融机构总是在寻求规避监管以实现回报最大化。随着时间的推移，它们发展出的技术和创新最终会破坏监管的初衷。
与其试图建立一个更难被攻破的监管体系，不如建立一个更容易修复的金融体系。
- 减少对高杠杆的激励: 我们的政策通过补贴抵押贷款来鼓励负债。更好的方法是鼓励人们为首付进行储蓄。
- 鼓励股权融资: 在企业部门，税收结构往往奖励债务融资而惩罚股权融资。改变这一结构，鼓励更多的股权融资，将大大降低经济在危机面前的脆弱性。