本文深入探讨了数字稳定币对美联储货币政策的潜在冲击，特别是对实体现金需求、美联储资产负债表规模及铸币税收入的影响。作者在分析 David Beckworth 的观点时指出，2008 年后的经济困境源于货币政策过紧而非“安全资产短缺”，并质疑了“财政主导”不可避免的假设。最终结论认为，通过取消银行准备金利息并实施名义 GDP (NGDP) 目标制，可以同时实现美元主导地位、金融稳定和精简美联储规模这一“不可能的三角”。
稳定币与美联储的“金鹅”：现金会被取代吗？
David Beckworth 提出，以美元计价的稳定币可能会逐渐取代实体现金。这不仅会改变支付方式，还可能威胁到美联储的铸币税收入（Seigniorage）。
- 目前的模式： 美联储通过发行无需支付利息的货币（现金），并将其投资于产生利息的国债，从而获得“零成本资金”。这种利差被称为美联储的“金鹅”。
- 潜在风险： 如果数字美元取代物理现金，这种无成本的融资来源将枯竭，铸币税收入将从美联储转移到稳定币发行者手中。
然而，这种担忧可能被夸大了。尽管日常交易中现金使用量在减少，但现金的总需求量自 1980 年代以来实际上大幅增加（从 GDP 的 4% 升至 8%）。这表明现金的主要功能并非“交易媒介”，而是价值储存，其核心驱动力在于：
匿名性。人们看重现金在非法交易或避税行为中提供的隐私保护。
除非政府将洗钱合法化，否则稳定币很难取代对美元现钞（尤其是百元大钞）的强劲需求。如果政府无法阻止稳定币用于洗钱，那么税收流失的问题将远比美联储收入减少更为严重。
资产负债表的规模之争
关于稳定币是否会导致美联储资产负债表膨胀，关键在于美联储采用何种准备金制度。
- 稀缺准备金制度（2008 年前）： 如果美联储不支付准备金利息，现金需求的下降可以通过公开市场操作来平衡，不会导致资产负债表发生结构性变化。
- 充足准备金制度（当前）： 如果维持支付准备金利息（IOR）的政策，且稳定币通过美联储账户进行支持，那么资产负债表的规模确实可能受到银行监管决策和外部需求的显著影响。
误诊的根源：安全资产短缺还是货币紧缩？
Beckworth 引用了“安全资产短缺”理论，认为美联储扩大资产负债表是为了满足市场对安全资产的过度需求。
对此，本文提出了截然不同的观点：2008 年后的问题并非缺乏安全资产，而是货币政策过度紧缩。
问题不在于财政决策者没有运行足够大的预算赤字，而在于货币政策具有过度的收缩性。
- 紧缩的后果： 紧缩政策导致名义 GDP (NGDP) 增长崩溃（从趋势的 5% 跌至负值），进而压低了均衡利率，推高了债券价格。
- 证据反驳： 量化宽松（QE）与通胀率呈负相关，这恰恰证明了央行的资产负债表是在被动应对糟糕的宏观经济状况，而非主动扩张。
“财政主导”的政治成本
一种普遍观点认为，随着国债激增，美联储将被迫通过通胀来“稀释”债务（即财政主导），以避免债券收益率失稳。
作者对此持怀疑态度，理由如下：
- 极高的政治代价： 相比于削减开支或增税，高通胀在政治上更不受欢迎。1966-1981 年的大通胀时期证明，试图通过宽松货币来货币化债务会导致名义利率飙升，而非稳定收益率。
- 并非捷径： 将通胀目标从 2% 提高到 3% 只能带来一次性的债务贬值收益，但根据费雪效应，长期名义利率也会随之上升，抵消这一收益。
- 公众反应： 即便 2021-2023 年较温和的通胀也引起了公众的极大恐慌，重演 70 年代的通胀是任何政府都不愿承受的噩梦。
破解“三难选择”
Beckworth 认为我们面临一个三难选择，只能在以下三者中选其二：
- 美元的主导地位
- 精简的美联储（小规模资产负债表）
- 金融稳定
作者认为我们不必如此悲观。只要承认 2008 年的错误在于货币紧缩，并采纳以下政策组合，即可同时实现这三个目标：
- 取消银行准备金利息。
- 实施名义 GDP (NGDP) 水平目标制。
这种政策组合将允许美联储在保持小规模资产负债表的同时，维持金融稳定和美元的全球地位。