德意志银行证券公司美国股票及全球首席策略师 Binky Chadha

德意志银行（Deutsche Bank）美国股票及全球首席策略师 Binky Chadha 对当前市场持高度乐观态度，他认为美国经济正处于一个极其罕见的繁荣周期——即在低失业率的同时保持强劲的 GDP 增长，这种现象在二战后仅出现过两次（1960 年代和 1990 年代后期）。Chadha 将标准普尔 500 指数的目标点位上调至 7,000 点以上，指出企业和家庭资产负债表的强韧性抵消了对衰退的担忧。他强调，虽然科技巨头目前主导了盈利增长，但周期性行业有望迎头赶上。与其担忧下行风险，投资者更应警惕市场因基本面强劲和悲观情绪消退而出现的“融涨”（Melt-up）风险。

罕见的经济周期：重现 60 年代与 90 年代繁荣

当前的美国经济表现出一种反直觉的强劲，这与传统的商业周期理论相悖。通常情况下，低失业率意味着周期尾声和增长放缓，但目前的情况并非如此。

• 历史性的异常值： 这种“充分就业（约 4% 失业率）+ 强劲增长（约 3% GDP 增速）”的组合，在二战后的历史中仅出现过 6% 的时间。
• 生产力繁荣： 这种模式仅在 1960 年代和 1990 年代下半叶出现过。这两个时期都是著名的股市繁荣期，由生产力的大幅提升所驱动。
• 劳动力市场的悖论： 尽管存在移民和人口结构的担忧，但在紧缩的劳动力市场中，企业被迫提高效率，从而推高了整体生产力数据。

“如果你等到非农就业数据转负才行动，你将错过整个市场反弹。股市总是在衰退中期就强劲触底，并在经济数据看似灰暗时就开始复苏。”

为什么衰退迟迟未到？

市场对衰退的恐惧已经持续了数年，但预期的崩盘始终没有发生。Chadha 认为，这种韧性源于过去危机的“因祸得福”。

• 资产负债表的重塑： 全球金融危机（GFC）导致了家庭部门的大规模去杠杆，而新冠疫情迫使企业优化资产负债表。因此，目前几乎没有明显的信贷过剩迹象。
• “滚动的 V 型复苏”： 经济并没有经历全面衰退，而是经历了不同行业的轮动式调整。当一个行业下滑时，另一个行业在支撑增长，导致宏观层面依然稳健。
• 被压抑的需求： 2023 年企业在“等待衰退”，2024 年在“等待大选”。这种长期的观望态度导致了大量的被压抑需求（Pent-up Demand），一旦不确定性消除，这些需求将被释放。

股市驱动力：盈利为王

Chadha 的核心投资哲学非常简单：标普 500 指数的走势最终取决于企业盈利。

• 科技股的主导地位： 科技巨头（Mega Cap Growth & Tech）贡献了绝大部分的盈利增长。这并非泡沫，而是基本面（收入和利润）的真实反映。
• 周期性行业的追赶： 目前只有科技股在领跑，但这恰恰意味着其他周期性行业（如制造业、金融、消费品）处于周期的底部，未来有巨大的补涨空间。
• 资金流向： 目前市场的买盘主要来自系统性策略（如量化基金），而基本面投资者（Discretionary Investors）的仓位仍处于中性。这意味着如果基本面投资者开始入场，市场还有巨大的上涨动力。

全球视角：美国稳健，欧洲蓄势

作为前 IMF 官员，Chadha 拥有独特的全球宏观视角。他指出美国和世界其他地区（特别是欧洲）处于不同的复苏阶段。

• 美国： 经济活动已回归到疫情前的长期增长趋势线上，表现极其稳定。
• 欧洲： 经济活动仍远低于趋势线，增长停滞。但这创造了一个不对称的机会——一旦欧洲经济开始复苏（哪怕只是温和复苏），其股市可能会出现大幅跳升。因此，他对欧洲股市持超配（Overweight）态度。

风险评估：最大的风险是“上行”

对于市场上普遍担忧的通胀、关税和美联储政策，Chadha 提供了反向的思考。

• 关税影响有限： 尽管关税听起来可怕，但实际数据表明其对 GDP 和企业盈利的负面影响微乎其微。企业已经学会了如何应对和消化这些成本。
• 利率是次要的： 只要盈利增长强劲，美联储是否降息并不是决定性因素。当前的经济增长并不依赖于低利率。
• 真正的风险： 市场目前最大的风险不是崩盘，而是上行风险（Upside Risk）。
  • 当投资者停止担忧衰退、停止担忧政治、停止担忧关税时，积压的资金和情绪可能会导致股市出现爆发式上涨（Melt-up）。

“我们正处于一个特殊的时期，由于每个人都持悲观态度，这种悲观情绪本身反而成为了支撑价格上涨的积极力量——这就是典型的‘攀爬忧虑之墙’（Climbing a wall of worry）。”