资金风口：主动型ETF能做多大？

主动管理型ETF（Active ETFs）正迅速崛起，打破了传统被动指数基金的格局，吸引了大量资金。这一趋势由 Kathy Wood 等“明星经理人”引领，他们凭借个人影响力与投资理念获得了市场关注。然而，主动管理策略普遍面临长期表现难以超越市场指数的挑战。同时，这类基金在透明度、成本和风险方面也带来了新的问题，尤其是在处理私募信贷和加密货币等新兴资产时。最终，投资者在选择这些产品时，必须进行审慎的评估，理解其运作方式、风险和真实成本。

“明星经理人”效应与主动ETF的兴起

长期以来，ETF 一直是 廉价被动指数 的代名词。然而，近年来市场风向发生了变化，主动管理型 ETF 开始大量涌现，这在很大程度上归功于“明星经理人”的崛起。

    • 个人品牌驱动： 像 ARK Invest 的 Kathy Wood、Wedbush 的 Dan Ives 以及 Fundstrat 的 Tom Lee 等经理人，通过公开分享其投资逻辑，建立了强大的个人品牌和追随者。
    • 真实的吸引力： 投资者喜欢这种模式，因为他们可以看到经理人亲自解释为什么持有某只股票。这种直接的沟通带来了传统基金所缺乏的真实感和信任感。
    • 业绩是催化剂： 这些明星经理人往往在特定时期取得了远超市场的回报（例如，在2020年及之后），这进一步吸引了数十亿美元的资金流入他们的基金。

“人们喜欢明星经理人，因为他们可以看到汤姆·李（Tom Lee）在屏幕上说，‘这就是我们看好比特币的原因’……这其中有一种真实性，我认为非常受人赞赏。”

主动管理的长期挑战

尽管明星经理人光环耀眼，但一个无法回避的事实是，从整个行业来看，主动管理策略的长期表现并不乐观。

  • 数据不支持： 历史数据显示，大多数主动型基金经理的表现会随着时间的推移而落后于市场基准指数。
      • 在任意一年，约 一半 的主动基金经理表现不佳。
      • 时间拉长到 5 年，80% 的经理表现不佳。
      • 时间拉长到 10 年，这一比例高达 90%。
    • 择时难题： 对投资者而言，挑战不仅在于选对基金经理，还在于在正确的时间点买入和卖出。即使是基金经理本人也承认，预测自己基金的最佳进出时机是极其困难的。

透明度：投资者与基金经理的博弈

主动型 ETF 的一个核心争议点在于其投资组合的透明度。为了保护其交易策略不被市场提前捕捉和模仿，一些基金公司推出了所谓的 “半透明” 解决方案。

    • 基金经理的顾虑： 他们认为，完全每日披露持仓会暴露其建仓过程，导致跟风交易，从而损害基金投资者的利益。
    • 投资者的诉求： 然而，对于普通投资者来说，透明度的降低没有任何好处。正如专家所言：

“我从未听过任何一个个人投资者说，‘天哪，我真希望对自己持有的东西了解得更少一点。’”

    • 策略与结构的错配： 如果一个策略的成功依赖于不透明性，那么它可能本身就不适合流动性极强的 ETF 结构。对于那些投资于小型、非流动性资产的策略，封闭式基金（CEF）可能是更合适的工具。

新兴资产的ETF化

主动管理模式正在将越来越多曾经难以触及的资产类别带入 ETF 领域，但这同样伴随着新的风险。

    • 私募信贷： 一些 ETF 开始涉足私募信贷领域，为投资者提供了接触这类非公开市场资产的渠道。然而，这些产品 未经市场严峻考验，在市场动荡或出现大规模赎回时，其流动性将面临巨大挑战。
    • 加密资产： 随着比特币现货 ETF 的成功，预计未来会有更多主流加密货币（如 Solana）被纳入 ETF。这为资产管理公司创造了构建加密资产投资组合的机会。
    • 期权策略： 许多提供高额收益承诺的 ETF 实际上是通过复杂的期权策略实现的。这些基金通常被归类为主动管理，但其操作往往是机械化的，被称为 “名义上的主动管理” (Active in Name Only, AINO)。它们的核心是“波动率清洗”，即将资产的波动性打包出售给投资者以换取收益，但投资者也因此承担了标的资产可能暴跌的巨大风险。

未来展望：资产代币化及其障碍

从长远来看，区块链技术和 资产代币化 可能会改变资产交易的底层逻辑。理论上，股票等资产可以被代币化，实现个人之间无需交易所即可直接交易，从而达成 T+0（即时结算）。

然而，这一愿景的实现仍有很长的路要走。

    • 监管障碍： 在股票等领域实现完全的代币化需要重大的立法改革，这在短期内难以实现。
    • “慢”的价值： 即时结算并非总是好事。在市场闪崩等极端情况下，交易结算中的延迟和人工干预机制实际上是对投资者的保护。

“当你购买一套房子时，你会设置托管、二次检查等流程……交易变得越大、越有趣，T+0 就越不是一个好主意。”

给投资者的最终建议

面对层出不穷的新型 ETF 产品，投资者应保持理性和审慎。

    • 做好功课： 务必理解你所购买产品的运作方式、收益来源以及潜在风险。
    • 评估成本： 问问自己，为这些复杂的“主动”策略支付 远高于 普通被动指数基金的管理费是否值得。
    • 保持常识： 将你对任何金融产品所持有的那种常识和审视态度，同样应用于这些新潮的 ETF。不要被高收益的承诺或明星经理人的光环所迷惑。