欧元区已演变成一个庞大的财政转移系统，通过欧洲央行（ECB）的运作，资金在国家之间以及向银行系统流动。这一机制并非有意设计，而是金融危机后量化宽松等非常规政策的意外产物。核心在于 Target2 系统，它允许南欧国家以极低利率间接融资，并为资本外逃和贸易逆差提供资金，从而实现了隐性的国家间补贴。虽然这暂时稳定了欧元区，但也扭曲了市场激励，阻碍了对主权债务风险的合理定价，并带来了长期的道德风险。
欧元：一个无意的财政转移联盟
欧元最初的设计理念是建立一个没有财政转移的共同货币区。然而，现实却截然不同。如今，加入欧元不仅意味着使用统一的货币，还意味着参与一个复杂的财政转移和保险计划。这使得许多潜在的加入国（如波兰）望而却步，因为它们不愿为其他成员国（如希腊或意大利）的债务进行风险共担。
欧元已经变成一个巨大的财政转移方案，不仅在国家之间，也流向了银行。更重要的是，这是无意中发生的，并带来了糟糕的激励机制。
这种转移机制也阻碍了欧元成为真正的全球货币。一个旨在挑战美元地位的货币，本应以币值稳定和简单的支付系统为核心。但现在的欧元捆绑了 Target2 这个财政转移工具，以及随之而来的主权违约风险、通胀风险和复杂的监管。
危机如何改变了一切
在2008年金融危机之前，欧洲央行的运作模式非常不同。
- 危机前： 欧洲央行资产规模很小，主要通过向银行提供有抵押贷款来调节货币。银行持有的准备金很少，且不支付利息。跨国资金流动主要通过银行间市场完成，利率能反映真实的风险。
- 危机后： 为了应对危机，欧洲央行启动了大规模的量化宽松（QE），购买各成员国的主权债券。这导致银行系统内充满“过剩准备金”，并开始为这些准备金支付利息。
这一根本性的转变，无意中激活了 Target2 系统的财政转移功能。
Target2 系统如何运作：三个关键场景
Target2 是欧洲央行和各国央行之间的会计系统，最初设计用于处理短暂的银行间交易。如今，它已成为长期货币融资的工具。
1. 为政府债务融资
当欧洲央行推行量化宽松时，具体操作是由各国的国家央行执行的。
- 意大利国家央行（Banca d’Italia）购买意大利政府债券。
- 这笔购买的资金，实际上是意大利央行通过 Target2 系统从欧洲央行借来的。
- 由于国家央行与本国政府共享利润，最终效果相当于意大利政府能以欧洲央行的无风险利率（而非其较高的主权债务市场利率）来借款。
这为意大利等国提供了巨大的利息优势，实质上是由整个欧元区承担的财政补贴。
2. 为资本外逃提供资金
当储户因担忧而将资金从希腊银行转移到德国银行时，Target2 提供了便利。
- 在旧体系下，希腊银行会因准备金流失而急于从银行同业市场高息借款，德国银行则会迅速将多余的准备金贷出。资金流动会很快通过市场利率得到平衡。
- 在当前的“过剩准备金”体系下，银行不再有这种紧迫性。Target2 的欠款可以长期存在，这意味着资本外逃的资金实际上是由整个欧元系统以统一的无风险利率提供的，完全没有反映希腊的特定风险。
3. 为贸易逆差融资
同样，当一个意大利人购买一辆德国保时捷时，产生的支付逆差也由 Target2 长期融资。在旧体系下，这种失衡会通过银行间市场的高利率迅速传导，迫使资本回流或贸易调整。而现在，Target2 使得这种调整过程被无限期推迟。
Target2 余额是针对整个欧元系统的债权，因此其融资成本被人为压低了。它是一种内部管理利率，而非市场利率，没有反映意大利违约或退出欧元的可能性。
扭曲的激励与改革的必要
这一体系的最终结果是严重的激励扭曲。
- 对政府： 各国政府不再能从债券市场获得关于其财政健康状况的真实信号，因为欧洲央行总会干预以压低利差。这削弱了财政纪律。
- 对银行： 银行监管至今仍将主权债务视为无风险资产。银行因此有动机从欧洲央行低息借款，然后购买本国的高收益主权债券进行套利，而风险最终由纳税人承担。
欧元最初的设计在货币与财政分离方面做得很好，但它未能预见到危机会迫使欧洲央行采取大规模干预措施。如今，欧元区已经变成了一个巨大的补贴和保护计划。一旦我们正视这个问题，改革的方向就变得显而易见：必须采取措施，恢复市场对主权风险的定价能力，并消除这些无意中产生的、破坏长期稳定性的财政转移。