回顾2007年末的美联储政策，正确的做法本应是更大幅度地降息约40-50个基点，而非实际的25个基点。然而，更核心的观点是，货币政策应彻底放弃以利率为中心的框架，转而采纳5%的名义GDP（NGDP）水平目标。通过稳定NGDP增长及其市场预期，可以有效避免经济预期崩溃，从而减轻2008年金融危机的严重性，并防止经济陷入深度衰退。政策的真正目标应该是稳定经济的总体名义支出，而不是操纵单一的政策工具。
2007年末的政策失误
在2007年12月，美联储将利率从4.5%下调了25个基点。这是一个错误的决定，因为它幅度太小。
- 正确的做法： 当时应该降息40至50个基点，将目标利率设定在4.1%左右。
- 市场反应： 实际执行的25个基点降息导致资产市场大幅下跌，将经济推入2008年初的温和衰退。
- 预期的重要性： 根据当时期货市场的数据，一次50个基点的降息几乎肯定会提振股市，从而稳定经济预期。
更好的政策框架：名义GDP水平目标
单纯讨论利率路径是思考货币政策的错误方式。正确的思路应从政策目标出发，而非工具。
我个人推崇的政策框架包含以下几点：
- 首要目标： 设定一个明确的 5% NGDP增长水平目标。这意味着不仅要追求5%的年增长率，还要在经济下滑后弥补缺口，使其回归到原有的增长趋势线上。
- 利率的角色： 利率只是实现NGDP目标的工具。如果市场相信美联储会坚守NGDP目标，那么维持经济稳定所需的利率调整幅度会小得多。
- 预期是关键： 2008年危机的根本原因是NGDP增长预期的崩溃，这导致了资产价格暴跌和银行业危机。一个可信的NGDP目标可以稳定预期，防止这种崩溃。
2008年末的银行业危机主要是名义GDP预期下降对资产价格冲击的结果。
NGDP目标为何能避免大衰退
一个可信的NGDP水平目标政策本可以从根本上改变2008年的局势。
- 稳定动物精神： “水平目标”的承诺（即保证回归趋势线）会给市场带来巨大信心，稳住凯恩斯所说的“动物精神”，防止高收益债券市场等关键领域崩溃。
- 避免银行业危机： 通过稳定名义总收入，可以防止抵押贷款等资产出现大规模违约，从而大大减轻银行业的压力。甚至雷曼兄弟的破产也可能得以避免。
- 无需零利率： 在一个NGDP预期稳定的世界里，经济的自然（均衡）利率会远高于零。因此，美联储可能根本不需要将利率降至零就能有效刺激经济。澳大利亚在2008-09年期间从未陷入衰退，其短期利率也从未低于3%。
跳出利率思维的局限
将政策讨论局限于利率高低是片面的。其他成功的经济体提供了不同的视角。
思考货币政策时不应关注利率的替代路径。更有意义的是关注名义GDP增长的替代路径，或者更好地说，是名义GDP增长预期的替代路径。
- 新加坡的例子： 新加坡金融管理局（MAS）不使用利率，而是以汇率作为其主要政策工具。当通胀或增长过快时，他们允许新元升值以抑制需求。
- 核心启示： 重要的不是具体使用哪种工具（利率、汇率或公开市场操作），而是央行是否致力于稳定关键的经济宏观变量。任何偏离主流利率思维的尝试都值得赞赏。
最终，无论是利率、汇率还是货币供应量，它们本身都是模棱两可的政策指标。唯一重要的反事实思考是：如果美联储当初致力于稳定NGDP预期，结果会怎样？答案是，我们很可能不会经历那场大衰退。