摊得太薄

尽管当前美国高收益债券的信用利差处于历史低位，回报看似微薄，但投资者仍有充分理由继续持有。这些资产提供了相对稳定的收益、较高的信用质量和在当前环境下仍然具有吸引力的收益率。信用利差本身并非一个可靠的市场时机判断工具，而高收益债券在风险与回报的长期平衡中具备结构性优势。面对利差紧缩，投资者并无单一的最佳选择，而应根据自身的投资目标和风险承受能力，在继续持有、降低风险、寻找替代品或采取更积极的策略之间做出决策。

为何在利差收紧时仍持有高收益债券？

即便高收益债券的估值看起来偏高，但仍有多个理由支持投资者继续持有它们。

• 利差“总是”很紧： 信用利差并非正态分布。在大多数时间里，它们都显得很窄，直到偶尔出现严重压力时才会大幅扩大。因此，利差本身并不是一个有用的卖出信号。

• 利差是糟糕的时机判断工具： 当前的利差水平并不能有效预测其在未来6到12个月的走向。几乎所有工具在判断市场时机方面都表现不佳。

• 信用质量有所提升： 一种普遍的观点是，由于发行公司的基本面质量更好，较低的利差是合理的。这意味着市场预期未来的违约率和违约损失会低于历史水平。

• 低配高收益债的“痛苦交易”： 尽管利差很窄，但高收益债券约6.5%的总收益率在当前环境中仍具吸引力。放弃这种水平的收益而去配置投资级或主权债券，意味着短期内收益降低，长期预期回报也更低。

• 高收益债的结构性优势： 从风险和回报的角度看，高收益债券具有吸引人的长期特性，包括合同保障的回报、可观察的收益率、价格向面值回归的趋势，以及比股票更低的波动性。

一个日益普遍但值得商榷的观点是：由于美国等政府财政状况不佳，企业资产负债表比主权国家更稳健。这种看法忽略了一个核心事实：能够印刷本国货币的政府（如美国）实际上“不会”违约，除非它自己选择这样做。

面对紧缩的利差，投资者该怎么办？

信用利差无疑处于紧缩状态，但这并不意味着必须立即采取行动。以下是一些可行的选择：

• 什么都不做： 这是一个完全合理的选项。高收益债券具有稳健的跨周期回报特性，而试图把握市场时机往往是徒劳的。投资者需要承受未来某个未知时间点利差大幅扩大的风险，但关键不仅在于何时卖出，更在于何时买回。

• 降低风险敞口，提高信用质量： 投资者可以认为，当前承担额外风险所获得的回报不足，因此将高收益债券替换为投资级信贷或主权债券。这在估值上是合理的，但必须愿意承受短期收益损失和长期预期回报的下降。

• 寻找风险水平相似的替代资产： 不必将高收益债券替换为风险更低的资产，而是可以寻找风险特征相似但估值不那么紧张的资产。问题在于，大多数有利差的资产目前也交易在紧缩水平，并且可能带来新的、需要适应的风险（例如私募信贷）。

• 采用更积极的策略： 在利差收紧、市场分化较小的环境中，主动的“信用选择”策略可能再次显示其价值。这或许是一个考验基金经理选券能力的市场。

• 构建资产组合以替代： 我们可以通过组合不同资产来复制高收益债券的风险特征。一个例子是将政府债券与一些估值偏低的股票市场相结合，以期获得更好的回报前景。这听起来容易，但实际操作起来很复杂。

没有唯一的正确答案

对于如何应对狭窄的高收益债券利差，没有标准答案。

最合适的做法取决于多种因素，包括我们的投资目标、理念以及对业绩波动的行为容忍度。

利差很紧是一个显而易见的事实，但我们应该如何应对，则完全取决于我们是哪一类投资者。