要真正理解货币政策，不能只盯着利率的升降。关键在于同时理解四个核心概念：首先，重要的是联邦基金目标利率、长期市场利率和中性利率这三者之间的关系，而非单一利率水平。其次，美联储的目标利率通常会跟随中性利率变动，但时常犯错。再次，美联储不仅能调整目标利率，其政策预期和工具（如量化宽松）也能影响中性利率，而后者的影响往往更大。最后，由于政策通常滞后，导致利率下降时货币政策往往是紧缩的，反之亦然。因此，讨论是否降息意义不大，核心问题是美联储是否真正致力于实现其长期通胀目标。
理解利率的四个杂技球
将利率作为理解货币经济学的视角极其复杂，需要我们像杂技演员一样，同时在脑中抛接四个概念。
- 三大利率的关系： 真正重要的是美联储的目标利率、较长期的市场利率以及看不见的中性利率（也称“自然”或“均衡”利率）三者之间的关系。
- 目标利率的内生性： 美联储调整目标利率并非随心所欲，而是试图跟随中性利率。因此，目标利率的变动本身并不能说明货币政策的松紧。
- 美联储对中性利率的影响： 美联储的政策工具（如前瞻指引和量化宽松）可以改变市场对未来经济增长的预期，从而影响中性利率。这种影响比直接调整目标利率更为重要。
- 政策的滞后性： 美联储的行动通常“慢半拍”。这意味着货币紧缩时期往往伴随着利率下降，而宽松时期则伴随着利率上升——这与大多数人的直觉相反。
1. 中性利率的简单模型
中性利率是一个既不会刺激经济也不会拖累经济的利率水平。美联储主席鲍威尔曾解释说，“我们通过其效果来认识它”。
当利率目标低于中性利率时，表明政策立场是扩张性的；而当利率目标高于中性利率时，则表明政策是紧缩性的。
一个简化的理解是，中性（名义）利率约等于预期的名义GDP（NGDP）增长率。如果预期的NGDP增长加速，中性利率就会上升。因此，与其纠结于利率，不如直接关注NGDP增长本身。
2. 目标利率很大程度上是内生的
关键不在于美联储的目标利率本身，而在于它与中性利率的相对位置。由于中性利率本身不稳定，美联储必须不断调整目标利率来适应经济数据的变化。
- 如果经济数据显示NGDP增长强劲，美联储会假设中性利率正在上升，并随之提高其目标利率。
- 这意味着美联储的利率决策在很大程度上是对经济变化的被动反应，而不是主动引导。
- 然而，美联储也经常犯错，导致NGDP增长过高（如1970年代和2021-23年）或过低（如2008-14年）。因此，绝不能简单地认为降息就等于货币宽松。
3. 美联储也能影响中性利率
美联储的政策不仅是调整目标利率，其行动和沟通还会影响市场对未来的预期，从而改变中性利率本身。
通过量化宽松（QE）或前瞻指引等工具，美联储可以塑造对未来NGDP增长的预期。中性利率上升四分之一个点，其扩张效果等同于将目标利率下调四分之一个点。
人们往往高估了目标利率变动的影响，而低估了影响预期的政策工具（如前瞻指引）的重要性。这解释了为什么经济有时在利率上升时表现良好（因为中性利率上升得更快，政策实际上是宽松的），或在利率下降时表现糟糕。
一个极端的例子是2015年1月的瑞士央行：它在大幅降息的同时，放弃了与欧元的汇率挂钩，导致瑞郎大幅升值。降息的扩张效应被升值带来的紧缩效应完全抵消，货币政策实际上变得更紧了。
4. 美联储通常慢半拍
由于美联储的政策调整往往滞后于经济形势的变化，形成了一种反常的模式。
利率下降的时期（如2008年衰退期），通常是货币政策过于紧缩的时期。
利率上升的时期（如1970年代通胀期和2022年），通常是货币政策过于宽松的时期。
这就是所谓的“恒温器问题”（thermostat problem）。如果政策是高效的，利率变动本身将不包含任何关于政策松紧的新信息。但现实是，政策调整总是慢于中性利率的变化。
5. 错误的问题
综上所述，“美联储应该如何调整利率”本身就是一个错误的问题。利率的走向并不能直接反映政策的松紧。
当前，市场在预测降息，但通胀数据并未提供明确的降息理由。真正重要的问题不是下一次利率决策本身，而是 美联储是否致力于在长期内维持平均2%的通胀目标。如果连政策目标本身（例如“平均通胀目标”具体指什么）都不清晰，那么讨论具体的政策工具就没有意义。利用货币政策来减轻政府债务负担是一个坏主意，尤其是在名义利率为正的情况下。