鲍威尔在杰克逊霍尔：货币政策下一步棋如何落子

美联储主席鲍威尔将在杰克逊霍尔会议上阐述经济前景和货币政策框架的更新。面对就业增长放缓和通胀高企的双重挑战，美联储将调整其策略，不再像过去那样只偏重于防范通缩和就业不足的下行风险，而是转向一种对称的风险管理方法，同等看待通胀和就业的上下行风险。此次更新旨在重申 2% 的通胀目标，并明确在就业与通胀目标冲突时，将综合评估偏离目标的程度和持续时间，为复杂的经济形势提供决策依据。

当前的挑战：双重目标的冲突

美联储面临着一个棘手的局面，其最大就业和价格稳定的双重目标可能很快就会产生矛盾。

• 劳动力市场： 就业增长已明显放缓，同时还伴随着此前就业数据的向下修正。这背后既有移民减少、劳动力老龄化等供给侧因素，也存在劳动力需求减弱的风险。
• 通货膨胀： 尽管部分通胀压力有所缓解，但剔除关税影响后的核心服务业通胀仍在加速，这是一个令人担忧的信号，因为它居高不下且难以解释。

市场可能将美联储的审慎解读为“鹰派”，认为其更关心通胀而非就业。但更准确地说，这只是美联-储在同时应对其双重任务两端风险时的正常状态。

为何现在更新政策框架？

选择在此时更新货币政策框架，是基于透明度、责任制和既定流程的考量，而非心血来潮。

• 这是委员会的共识： 政策框架是整个联邦公开市场委员会（FOMC）的共同协议，而非主席一人的决定。这提醒所有人，政策具有连续性。
• 吸取五年来的教训： 定期审查旨在应用过去五年学到的经验。世界经济环境已发生巨变，原有的政策假设不再适用。
• 履行透明度承诺： 美联储无法预测未来，但可以清晰地解释其思考过程和决策依据。明确的框架有助于减少经济不确定性，提高政策有效性。

“委员会寻求尽可能清晰地向公众解释其货币政策决定。这种清晰度有助于家庭和企业做出明智的决策，……增强透明度和问责制，这在一个民主社会中至关重要。”

从偏向性风险到对称性风险的转变

2020 年的政策框架建立在一个关键假设之上：全球金融危机后的低通胀、低利率环境将持续。因此，当时的策略主要用于应对通胀和就业的下行风险。

然而，疫情彻底颠覆了这些假设，高通胀成为过去几年的主要问题。旧的策略，如允许通胀适度超调或容忍极低的失业率，是为特定环境设计的。现在，风险格局已变。

• 旧框架的假设： 主要风险是通胀过低和就业不足。
• 新框架的现实： 需要一个能同时应对通胀过高和过低、就业过热和过冷的策略。

因此，新框架将放弃“平均通胀目标”等为应对下行风险而设计的工具，转而建立一个风险对称的策略。这并不意味着调整通胀或就业目标的重要性，而是承认风险来自两个方向。

新框架的核心原则

未来的政策将主要依据框架中三个早已存在的关键部分，并对其进行微调和强调。

• 坚定维持 2% 的通胀目标： 鲍威尔已明确表示，2% 的个人消费支出（PCE）价格指数年增长率是与美联储法定任务最一致的长期目标，这一点不容讨论。
• 最大就业水平没有固定目标： 最大就业水平会因人口结构、生产率等非货币因素而变化。因此，设定一个固定的就业目标是不合适的。委员会将评估广泛的指标来判断劳动力市场的状况。
1. 目标冲突时的决策原则： 当就业和通胀目标不一致时，委员会将采取以下策略：

   > “…评估就业缺口和通胀偏离的预期幅度和持续时间，以及就业和通胀预计回归到目标水平可能需要的不同时间跨度。”

这才是决策的核心。问题不在于决策者是“鸽派”还是“鹰派”，而在于他们如何判断哪个问题（就业或通胀）对经济构成的偏离更大、更持久。框架明确了决策过程，但最终的利率走向仍然充满不确定性。