尽管美国股市在疫情、通胀和高利率的冲击下依然强劲上涨，但传统的经济基本面和流动性理论已无法解释这一现象。特别是在 2023 至 2024 年，由少数科技巨头主导的增长使市场显得异常集中。一种更有说服力的解释认为，市场的根本结构已经改变：被动投资基金的崛起导致资金持续、自动地流入大盘股，无论宏观经济状况如何，都不断推高其估值，使市场对传统风险的反应变得迟钝。
当传统理论失效时
标准的经济学理论认为，股市的价值反映了所谓的“基本面”，即公司的盈利潜力和整体经济的健康状况。然而，这一理论在 2008 年金融危机后开始动摇。尽管经济复苏缓慢，但在 2010 至 2019 年间，股市价值却增长了两倍。
这催生了所谓的“流动性理论”，即市场涨跌的动力来自美联储。
- 核心观点： 只要央行向金融系统注入资金，这些钱最终会流入股市，推动估值上升。
- 理论的破产： 2022 年后，美联储为对抗通胀而大幅加息并收紧流动性。按理说市场应该下跌，但股市在短暂回调后，于 2023 和 2024 年再次飙升，创下本世纪以来最强劲的两年表现。
经济学家穆罕默德·埃里安指出：“2008 年到 2022 年，华尔街的观点是我们正处在一个流动性驱动的市场。但 2023 年和 2024 年的情况完全不是这样。”
人工智能是新的驱动力吗？
市场近期的上涨极度集中，大部分增长由所谓的“七巨头”贡献：
- 苹果 (Apple)
- 亚马逊 (Amazon)
- Alphabet (谷歌)
- Meta
- 微软 (Microsoft)
- 特斯拉 (Tesla)
- 英伟达 (Nvidia)
这一现象催生了新理论：市场正被即将到来的人工智能革命所驱动。这些公司似乎都将从新兴技术中获益。但许多专家认为，这带有投机泡沫的明显特征。
资产管理公司 Apollo 的首席经济学家 Torsten Sløk 指出，如今标普 500 指数中排名前 10 的公司，其估值过高程度（股价与收益的比率）甚至超过了 1990 年代末互联网泡沫顶峰时期的水平。
例如，英伟达目前的市盈率高达 57:1，而美国市场的历史平均水平约为 18:1。怀疑论者认为，这项技术远未规模化应用，而且无法保证这些特定公司就是最终的赢家。
一个更根本的解释：被动投资的兴起
最后一个理论与人工智能或美联储无关，而是关注市场结构本身的转变。三十年前，几乎所有共同基金资金都由主动型基金经理管理，他们试图通过挑选股票来跑赢市场。如今，大约一半的基金资产被投入到被动型基金中。
- 主动型投资者： 对公司基本面和经济状况高度敏感。他们会在出现坏消息时卖出，从而引发市场“修正”。
- 被动型投资者： 通常只是在设置退休账户时选择一两个指数基金，然后就不再理会。这意味着资金会自动、持续地买入股票，无论市场状况如何。
这种从主动投资到被动投资的转变，被认为是解释市场为何如此坚挺的最佳理由。
资产管理公司 Simplify 的首席策略师迈克·格林表示：“向被动型基金的转变是金融市场结构的根本性变化。认为这不会对市场行为产生巨大影响是愚蠢的。”
这种结构性变化导致了两个关键结果：
- 从“均值回归”到“均值扩张”： 在一个由主动投资者主导的市场中，高估值之后通常会出现回调。而在一个由被动投资者主导的市场中，高估值之后往往是更高的估值，因为有源源不断的资金流入。
- 市场集中度提高： 被动型基金根据公司的现有规模按比例分配资金。这意味着它们会不成比例地购买最大的股票，从而进一步推高这些巨头的股价，形成一个自我强化的循环。
因此，过去 15 年被动型基金的爆炸式增长，或许可以解释为什么市场对现实世界的衰退越来越不敏感，为什么它总能不断上涨，以及为什么它被少数几家巨型公司所主导。