尽管过去五年美股回报丰厚，但涨幅主要来自估值扩张而非盈利增长。目前，标普500指数的周期调整市盈率（CAPE）已升至38.8，是除互联网泡沫时期外的历史最高点，远超长期平均水平。这一高估值预示着市场可能面临超过20%的调整风险。与通胀保值债券相比，当前股票的超额回报率较低，表明股市风险并未得到充分补偿。因此，投资者应避免盲目追高指数，转而精选具有真正价值的个股。
市场高回报背后的隐忧
过去五年，标普500指数和纳斯达克综合指数表现出色，年均复合回报率分别高达17%和16.5%。然而，这些收益的很大一部分并非来自企业盈利的增长，而是源于估值倍数的不断扩大。
目前，一项关键指标已达到历史罕见的水平，此前仅出现过一次。历史经验表明，每当该指标达到如此高位，市场随后都会出现大幅下跌。
一个更准确的估值工具：CAPE市盈率
判断市场是否昂贵，不能只看股价。通常投资者会使用市盈率（P/E），但它只反映了一年的盈利，容易受到短期经济波动的影响。为了更准确地评估，经济学家罗伯特·席勒提出了周期调整市盈率（CAPE）。
- 计算周期更长： CAPE市盈率考察过去十年的平均盈利。
- 剔除通胀影响： 对每年的盈利数据进行通胀调整。
- 平滑经济周期： 通过拉长时间，可以平滑掉经济衰退等短期冲击带来的盈利波动。
截至目前，标普500指数的CAPE市盈率已攀升至 38.8。这一数值超过了2001年的峰值，是除了互联网泡沫时期（当时超过40）之外的历史最高水平。
作为对比，自1871年以来的历史平均CAPE市盈率为17.6。即使只看21世纪以来的数据，平均值也仅为27.6。目前的估值比本世纪的平均水平高出40%。
历史的警示：高估值之后是什么？
历史上，CAPE市盈率超过30的情况屈指可数，而每次都预示着市场的重大风险。
- 1929年： 在大萧条爆发前，CAPE市盈率短暂超过30，随后市场崩盘。
- 1997-2001年： 在互联网泡沫顶峰期，CAPE市盈率持续走高，最终纳斯达克指数从高点暴跌77%。
- 近期三次： 在2018年、2020年和2022年，CAPE市盈率均超过30，随后标普500指数都经历了超过20%的大幅下跌。
目前的CAPE市盈率正逼近历史极值，这强烈暗示着又一次超过20%的市场调整可能正在酝酿之中。
利率视角：这次真的不同吗？
有人认为高估值已成为常态，但我们需要考虑利率这个关键因素。沃伦·巴菲特曾说：“利率在经济世界中的作用，就像地心引力在物理世界中一样。”
我们可以通过比较股票的盈利收益率（市盈率的倒数）和通胀保值债券（TIPS）的收益率，来判断投资股票是否划算。这个差值代表了投资者因承担股市风险而获得的额外回报。
- 当前情况： 标普500指数的盈利收益率约为2.6%（基于38.8的CAPE），而十年期TIPS的收益率约为2%。
- 结论： 投资者承担股市风险所获得的超额回报仅为0.6%，这是一个相对较低的水平。
这表明，与“无风险”的政府债券相比，当前股票的定价确实非常昂贵。投资者承担的风险并未得到足够的回报补偿。
当前的投资策略
这并不意味着投资者应该清仓股票，将所有资金投入债券。正确的做法是调整策略，更加谨慎。
尽管整体市场估值偏高，但在庞大的股票市场中，仍然存在大量价值被低估的优质公司。
建议的策略是：
- 调整资产配置： 对注重资本保值的投资者来说，可以考虑适当调整资产配置。
- 聚焦个股价值： 大多数投资者应将重点从追逐指数转向发掘市场中真正有价值的个股。