该分析探讨了被动投资的深远影响。虽然低成本的指数基金对个人储蓄者是理性的选择，但其巨大的资金流正在扭曲市场。这种现象导致市场弹性降低，使得资金流动对股价，尤其是大盘股，产生不成比例的影响，从而损害了价格发现和资本的有效分配。此外，债券指数的结构性缺陷和政府政策的推动进一步加剧了这种不平衡，投资者必须认识到，他们个人明智的投资选择正在共同造成一个潜在不稳定的市场环境。
“被动”投资的悖论
对于大多数投资者来说，在其投资组合中配置低成本的被动产品是数学上正确的选择。然而，这种看似“被动”的行为，在集体层面上却产生了非常主动的市场影响。
“不存在所谓的被动投资者。不可能有被动投资者。”
这个观点挑战了许多人的直觉。真正的被动意味着从不采取行动，但购买和出售指数基金本身就是一种交易行为。研究表明，这种行为与比尔·夏普最初的理论框架有很大出入。夏普的理论曾假设，无论多大规模的被动购买行为都不会对价格产生影响——这在现实中显然是不成立的。
- 理论的局限性：夏普的原始理论假设被动管理者在期初买入并持有至期末，这忽略了实际交易中资金流动对价格的冲击。
- 现实的影响：现实中，即便是少量资金的买卖也能显著影响资产价格，例如少量比特币的抛售就曾导致其市值大幅下跌。
市场弹性与大盘股的扭曲
被动投资对市场最核心的影响在于它改变了市场的弹性，尤其体现在大型股上。
“对于（七巨头）股票，这个乘数现在已经进入了三位数。”
市场弹性可以理解为“每一单位资金流入能引起多大的市值变化”。当大量资金被动地流入指数基金时，这些资金会按比例购买指数内的所有股票。然而，不同股票的弹性是不同的。
- 替代性：对于像英伟达（NVDA）这样的巨头，市场上几乎没有替代品。因此，主动型基金经理不愿意卖出它。相比之下，一只中盘工业股（如 Mohawk）则有很多替代品，经理们不介意为了交易利差而卖掉它。
- 流动性与规模不成比例：英伟达的市值可能是 Mohawk 的数百倍，但其在订单簿顶端的流动性却远没有那么高。这意味着，同等规模的指数买盘对大盘股价格的推动作用更大。
这种机制导致了一个反馈循环：资金流入指数基金，不成比例地推高了大盘股的股价和权重，从而吸引下一波资金更多地流入这些股票，进一步加剧了资本向少数巨头集中的趋势。
债券指数的结构性问题
债券指数的设计也存在固有缺陷，它们几乎普遍遵循一个简单的逻辑：把更多的钱借给最大的借款人。
“我们实际上创造了一种叙事，即我们正在失去对长端利率的控制。我的研究表明，这完全不是事实。”
这种结构意味着，债券指数会机械地追随最大发行者（如美国财政部）的发行模式。如果财政部只发行两年期债券，那么久而久之，所有相关指数都会变成两年期债券指数。这其中一个具体的扭曲是：过去发行的低票息债券现在以远低于票面价值的价格交易，因此它们从被动资金流中获得的购买压力较小，这可能是影响当前收益率曲线的一个技术性因素。
潜在的系统性风险
市场弹性的降低也意味着，当资金流逆转时，市场可能会出现剧烈反应。
“最终你会达到提款超过存款的地步……被动投资的特点表明，这将是一次非常迅速、非常剧烈且几乎持续的修正。”
如果出现某种引发集体恐慌的事件，导致大量投资者同时赎回被动型基金，那么市场可能会经历一场急剧而猛烈的下跌。不过，这种大规模协调性抛售的触发因素尚不明确。简单的“婴儿潮一代”退休并不会必然导致这种情况，因为他们的财富很可能会被风险偏好更高的继承人再投资于市场。
政策推动与资本成本
政府政策也在无形中加剧了被动投资带来的市场扭曲。
“鼓励人们为退休储蓄是件好事吗？当然……但现在政府正在非常坚定地施加影响，为这批被选中的公司提供差异化的资本成本。”
例如，为每个儿童设立投资账户并强制要求投资于低成本指数基金的政策，虽然初衷是好的，但也带来了问题。
- 积极的一面：这是一种有效的财富再分配政策，有助于鼓励储蓄和投资。
- 潜在的问题：这类政策实际上是给最大的几家资产管理公司送上大礼，因为只有它们能以极低的费率运营基金。更重要的是，它将更多“永不卖出”的资金锁定在少数大盘股上，持续推动市场弹性的降低和资本的集中。
最终，一件事可以同时是有益的，也是有问题的。理解这种双重性是准确认知当前市场现实的关键。