Mike Green：来自Passivania的最新动态

被动投资虽然对大多数个人投资者来说是合理且占主导地位的选择，但其交易行为实际上对市场产生了“主动”影响。这种影响改变了资本的分配方式和市场的运作机制，导致少数大公司的权力日益集中。由于流动性和替代性的差异，大盘股的价格弹性较低，这意味着指数基金的资金流入会不成比例地推高它们的估值。同时，被动投资也扭曲了债券市场，并带来了集中抛售时引发市场剧烈波动的风险。即使是政府推动的旨在鼓励储蓄的低成本指数投资计划，也在无意中加剧了市场的脆弱性和权力集中。

被动投资的悖论

虽然低成本的被动产品是大多数投资组合的明智选择，但其大规模的资金流动对市场功能和资本分配产生了显著影响。理解这一现实至关重要，因为它能帮助投资者更准确地认知市场。

[00:04:58] “根本不存在被动投资者。不可能有被动投资者。”

这个观点挑战了传统认知。一个人只有在从不交易的情况下才能被称为“被动”。然而，购买和出售指数基金这一行为本身，就对市场产生了主动的影响。这与理论框架的最初设想有很大出入，该设想曾荒谬地假设，即使是万亿美元的被动买入也不会对价格产生任何影响。

• 交易即主动： 任何买卖行为，即使是投资于“被动”工具，都会影响市场供需，从而影响价格。
• 理论与现实的脱节： 早期理论假设被动管理者在期初买入后便不再交易，这显然不符合现实世界中资金持续流动的情况。

市场扭曲与权力集中

不同股票对资金流入的反应是不同的，这种现象被称为“价格弹性”。大型知名公司的价格弹性往往更低，这意味着同样的资金流入会对其股价产生更大的推动作用。

[00:25:45] “对于（科技七巨头）这些股票，（价格）乘数现在已经进入三位数。”

大型公司的股价对资金流动的敏感度更高，主要有两个原因：

• 缺乏替代品： 对于主动型基金经理来说，不持有像 NVIDIA 这样的关键股票风险很大，因为它几乎没有替代品。相比之下，错过一只中盘工业股的影响则小得多。
• 流动性不成比例： NVIDIA 的市值虽然是小公司的数百倍，但其在关键价位上的流动性并没有高出那么多。因此，大规模的指数买盘更容易推高其股价。

这种机制导致资金流入指数时，不成比例地推高了顶部公司的估值和权重，进一步加剧了资本向少数巨头集中的趋势。

债券指数的结构性问题

债券指数的设计本身就存在固有缺陷，它们几乎总是将更多的资金分配给最大的借款人。

[01:20:09] “我们实际上创造了一种叙事，即我们正在失去对长端（收益率曲线）的控制。我的研究表明，这完全不是事实。”

这种机制意味着，债券指数被迫追随最大借款人（如美国财政部）的发行模式。如果财政部只发行两年期债券，那么随着时间的推移，所有相关指数最终都会变成两年期债券指数。这导致市场收益率曲线可能更多地受到技术性因素（如发行模式或旧债券的交易价格）的影响，而非通胀或财政政策等基本面因素。

剧烈回调的风险

市场的价格弹性是双向的。如果说被动资金的流入放大了上涨，那么它们的流出也可能同样放大下跌。

[00:33:47] “最终你会达到提款超过缴款的地步……而被动投资的特点表明，这将是一次非常迅速、非常剧烈且几乎是连续的修正。”

当大量被动资金同时抛售时，市场可能会出现剧烈而猛烈的反应。虽然触发这种协调性抛售的因素尚不明确——简单的退休潮可能不足以引发，因为它涉及到复杂的代际财富转移和风险偏好变化——但这种结构性风险确实存在。

政府政策的双重影响

政府为了鼓励民众为退休储蓄而推出的政策，虽然初衷良好，却可能无意中加剧了市场的问题。

[00:45:00] “鼓励人们为退休储蓄是好事吗？当然……（但是）现在政府正坚定地将自己的意志强加于市场，为这一小部分被选中的公司提供了差异化的资本成本。”

强制要求将储蓄投入低成本指数基金的政策，实际上是：

• 促进储蓄： 帮助更多人进行长期投资，具有积极的社会意义。
• 加剧集中： 将更多“永不卖出”的资金锁定在少数几家最大的公司和资产管理公司身上，进一步降低了市场的价格弹性，并巩固了巨头的地位。

最终，一项政策可以同时是好事和坏事，理解这种复杂性对于评估其长期影响至关重要。